過去三個月，中國中免（中國旅游集團中免股份有限公司）的股價經(jīng)歷了驚人的上漲，漲幅一度超過100%，成為資本市場的明星股。這一輪強勢表現(xiàn)主要得益于國內(nèi)消費復(fù)蘇預(yù)期、海南離島免稅政策紅利持續(xù)釋放以及公司自身在免稅行業(yè)的龍頭地位。在股價一路高歌猛進的市場對其旗下旅行社業(yè)務(wù)板塊的擔(dān)憂與質(zhì)疑聲也逐漸浮出水面，形成了一道獨特的風(fēng)景線——股價越漲，質(zhì)疑越深。

股價狂飆的驅(qū)動邏輯

中國中免此輪上漲并非無本之木。隨著國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整，旅游和消費市場迎來強勁復(fù)蘇信號。作為占據(jù)國內(nèi)免稅市場絕對主導(dǎo)地位的巨頭，中國中免被普遍視為直接受益者。海南自貿(mào)港建設(shè)持續(xù)推進，離島免稅購物額度提升、品類增加等政策利好，為公司業(yè)績增長提供了堅實支撐。公司通過收購鞏固渠道、優(yōu)化供應(yīng)鏈，其規(guī)模優(yōu)勢和盈利能力在行業(yè)內(nèi)一騎絕塵，吸引了大量資金追逐。

被聚焦的旅行社業(yè)務(wù)：為何成為“阿喀琉斯之踵”？

在亮眼的免稅光環(huán)下，中國中免旗下規(guī)模相對較小的旅行社業(yè)務(wù)（主要通過中旅旅行運營）卻成為部分投資者和分析師質(zhì)疑的焦點。質(zhì)疑主要集中在以下幾個方面：

1. 業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)未達預(yù)期：市場原本期待，龐大的旅行社客流能夠為免稅店導(dǎo)流，形成“旅游+購物”的閉環(huán)生態(tài)。但實際操作中，旅行社帶來的客戶轉(zhuǎn)化率和對免稅銷售額的實際貢獻度，缺乏足夠透明和有說服力的數(shù)據(jù)支撐。二者在運營模式、客戶群體和消費場景上存在差異，協(xié)同效應(yīng)似乎并未充分顯現(xiàn)。

1. 行業(yè)屬性與盈利挑戰(zhàn)：旅行社業(yè)務(wù)屬于傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，毛利率遠低于免稅業(yè)務(wù)，且競爭激烈，受經(jīng)濟周期、突發(fā)事件（如疫情）影響更為直接和劇烈。在疫情三年間，該板塊承受了巨大壓力。即便在復(fù)蘇階段，其利潤貢獻與龐大的免稅主業(yè)相比也顯得微薄，甚至可能拖累整體利潤率。投資者擔(dān)心，這塊“不賺錢”的業(yè)務(wù)是否會成為公司估值提升的包袱。

1. 戰(zhàn)略定位與資源分配：有觀點認為，中國中免的核心競爭力和未來增長引擎無疑在于免稅，尤其是口岸、離島及市內(nèi)免稅店。將管理精力和公司資源（哪怕是一部分）持續(xù)投入到增長潛力和利潤率都相對有限的旅行社業(yè)務(wù)上，是否符合股東利益最大化原則？這是市場對其戰(zhàn)略聚焦度提出的疑問。

1. 估值邏輯的沖突：資本市場給予中國中免高估值，是基于其免稅業(yè)務(wù)的稀缺牌照、高壁壘和成長性。而旅行社業(yè)務(wù)的估值邏輯完全不同，偏向于傳統(tǒng)、周期性的消費服務(wù)。兩者捆綁在一起，可能使得市場在評估公司整體價值時產(chǎn)生困惑，甚至可能因旅行社業(yè)務(wù)的波動而“錯殺”了免稅主業(yè)的真正價值。

公司的回應(yīng)與未來展望

面對質(zhì)疑，中國中免管理層曾表示，旅行社業(yè)務(wù)是公司旅游零售生態(tài)的重要組成部分，有助于獲取上游客源、增強客戶粘性，并提供完整的旅行服務(wù)體驗。他們強調(diào)正在推動旅行社與免稅業(yè)務(wù)的更深層次整合。

市場對中國中免的關(guān)注點將不可避免地繼續(xù)在“免稅黃金賽道”與“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包袱”之間搖擺。要徹底打消疑慮，公司可能需要：

• 更清晰地展示協(xié)同成果：提供具體數(shù)據(jù)，證明旅行社業(yè)務(wù)如何有效導(dǎo)流、提升免稅銷售額及利潤。
• 明確旅行社戰(zhàn)略地位：是作為必須的輔助生態(tài)，還是未來考慮優(yōu)化甚至剝離的非核心資產(chǎn)？清晰的戰(zhàn)略溝通至關(guān)重要。
• 持續(xù)強化免稅主業(yè)優(yōu)勢：用不斷增長的免稅市場份額和盈利能力，來抵消或淡化市場對次要業(yè)務(wù)的擔(dān)憂。

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中國中免股價的飆升，反映了市場對其核心免稅業(yè)務(wù)在消費復(fù)蘇時代巨大潛力的認可。資本市場也是挑剔的，它既獎勵增長，也審視風(fēng)險與瑕疵。當(dāng)前對旅行社業(yè)務(wù)的質(zhì)疑，本質(zhì)上是市場在提醒：即便是一家賽道優(yōu)越的龍頭公司，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)的均衡與效率、資源的精準配置，同樣是影響長期價值的關(guān)鍵。如何處理好這顆“明珠”旁的“沙礫”，將考驗中國中免管理層的智慧，也決定了其股價在狂飆之后，是能夯實基礎(chǔ)再創(chuàng)新高，還是會在質(zhì)疑聲中面臨回調(diào)壓力。